勞動力市場動能減弱、債務(wù)上限擔(dān)憂加劇、銀行業(yè)危機(jī)緩解......在多空因素交替占據(jù)主導(dǎo)的4月份，美債價值被海外投資者反復(fù)“重估”。尤其是在3月份避險買需大幅涌入過后，美債曾一度迎來大漲，進(jìn)而使得資產(chǎn)性價比有所回落，疊加基本面因素的擾動，海外投資者當(dāng)月調(diào)倉動作不甚統(tǒng)一。

美國財政部當(dāng)?shù)貢r間周四（6月15日）公布的國際資本流動報告（TIC）顯示，2023年4月，海外投資者（以下簡稱“外資”）持有美債總規(guī)模環(huán)比增加164億美元，至75808億美元，續(xù)創(chuàng)近一年新高。具體來看，美債前兩大“債主”在4月的持倉操作方向背離，其中，日本所持美債規(guī)模顯著增加393億美元至11272億美元；中國大陸持倉量則減少4億美元至8689億美元，倉位連續(xù)13個月保持在萬億以下。

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由于TIC數(shù)據(jù)的時滯性，參照數(shù)據(jù)發(fā)生當(dāng)月的市場情況可以得到解釋。2023年4月，美債市場寬幅震蕩，10年期美債收益率振幅在30BPs左右，該券在3.3%-3.6%區(qū)間內(nèi)走勢反復(fù)，月初與月末價格水平基本一致。多方面數(shù)據(jù)顯示，美國勞動力供給已經(jīng)缺乏彈性，未來勞動力均衡化只能依靠壓制需求來實現(xiàn)。同時，“去通脹”任務(wù)進(jìn)入第二階段，即供給修復(fù)明顯放緩，必須依賴于需求的收縮繼續(xù)壓低通脹中樞。

業(yè)內(nèi)觀點稱，美聯(lián)儲已行至“三岔路口”，較難兼顧“去通脹”、經(jīng)濟(jì)軟著陸和金融穩(wěn)定，因此美元資產(chǎn)的表現(xiàn)也隨之“陰晴不定”。隨著市場參與者意識到信貸緊縮的后果，債券市場率先迎來劇烈波動。4月至6月間，3個月與10年期美債收益率利差一度走闊到189BPs，2年期和10年期美債收益率利差最高超過90BPs。數(shù)據(jù)顯示，4月份10年期美債收益率環(huán)比小幅回落4BPs至3.44%，未形成趨勢性變化；但5月底10年期美債收益率則大幅上升20BPs至3.64%，截至6月15日，10年期美債收益率收報3.72%，意味著投資者在這2個月的投資策略是賣出長期美債為主。

前十大海外“債主”減持居多 銀行業(yè)危機(jī)漸弱避險買盤獲利離場

美國財政部公布的數(shù)據(jù)顯示，持有美債的38個國家和地區(qū)中有20個在2023年4月份增持美債，占比為52.63%，海外投資者累計加倉幅度為164億美元，續(xù)刷前一個月創(chuàng)下的近一年來高位。截至4月末，外資持有美債倉位為75808億美元，其中，有50.12%為各國/地區(qū)官方持有，而在官方持倉配比方面，中長期美債占比93.9%。

具體來看，4月份，前十大美國海外“債主”中減持居多，美國銀行業(yè)危機(jī)帶來的大量避險買盤相繼止盈離場，英國、開曼群島、愛爾蘭和瑞士的拋售規(guī)模較大，中國大陸和比利時倉位基本持穩(wěn)，只有日本增持規(guī)模遙遙領(lǐng)先，當(dāng)月凈買入393億日元。

數(shù)據(jù)顯示，英國在4月減持幅度最大，達(dá)到304億美元，目前該國持倉總量減少至6807億美元，擴(kuò)大了與前兩大“債主”的距離。對于英國官方投資者的行為，回顧當(dāng)月的歐美市場環(huán)境不難得出解釋，由于美國債務(wù)上限隱患尚存，疊加歐元區(qū)貨幣政策緊縮步伐有所緩解，吸引該國投資者率先將資金轉(zhuǎn)回國內(nèi)市場。

與3月對比來看，不少國家/地區(qū)的此前持倉量被修正，比如日本、比利時、開曼群島的前月持倉變化分別由59億美元、56億美元和30億美元，被調(diào)整為61億美元、61億美元和26億美元。

再來看美債前兩大“債主”的表現(xiàn)，中國大陸2023年4月凈賣出4億美元，目前美債持倉8689億美元，與2022年11月持平，仍保持2010年6月以來的近13年低位，連續(xù)13個月持倉低于1萬億美元。

據(jù)新華財經(jīng)統(tǒng)計，中國大陸持有美債規(guī)模的歷史最高點為2013年11月，當(dāng)時達(dá)到了1.32萬億美元。相較于2013年的峰值，截至4末，中國大陸已經(jīng)累計減持約4511億美元美債。

此外，作為美債第一大持有國，日本在4月份延續(xù)增倉，且增持規(guī)模較前月的59億美元大幅提升，目前報11272億美元，日本持倉操作在近半年內(nèi)未形成趨勢性變化，基本為“增減交替進(jìn)行”。因日、美兩國貨幣政策大相徑庭，日本投資者在2022年以來的多數(shù)時間選擇拋售美債資產(chǎn)，目前該國持倉同比回落878億美元。

值得關(guān)注的是，當(dāng)月TIC數(shù)據(jù)表現(xiàn)與日本國內(nèi)統(tǒng)計數(shù)據(jù)方向有所背離。由于日本財務(wù)省此前并未公布4月份國際證券月度交易報告，只能通過月內(nèi)三次周度數(shù)據(jù)進(jìn)行累加，截至4月22日當(dāng)周，日本投資者減持海外中長期債券10595億日元，減持短期債券1810億日元；海外投資者增持日本中長期債416億日元，增持短債6677億日元。

市場觀點稱，盡管美日兩國貨幣政策路徑存在較大偏差，但日元資產(chǎn)不斷貶值使得其本國資產(chǎn)吸引力不佳，在此背景下，美債不失為主流的配置選擇。

其他數(shù)據(jù)方面，4月份所有外資對長期、短期美國證券和銀行流動的凈流入總額為484億美元。其中，外國私人凈流入為25億美元，外國官方凈流入為459億美元。

4月份，海外凈流入美國長期證券的資金規(guī)模為976億美元，和3月的1105億美元相比有所回落。其中，海外私人投資者凈買入證券594億美元，海外官方機(jī)構(gòu)凈買入383億美元。包括海外投資組合通過股票互換購入的美股在內(nèi)，進(jìn)行一些調(diào)整后，海外4月整體凈購買美國長期證券1278億美元，低于3月的1333億美元。

4月，美國居民減持長期外國證券，凈賣出302億美元；外國居民減持美債449億美元，外國居民持有的所有以美元計價的短期美國證券和其他托管負(fù)債減少了141億美元。美國銀行系統(tǒng)自身對外國居民的以美元計價的凈負(fù)債減少了652億美元。

非農(nóng)數(shù)據(jù)后緊縮預(yù)期“占上風(fēng)” 債務(wù)上限擔(dān)憂“拯救”長債吸引力

今年4月以來，美債市場寬幅震蕩、走勢反復(fù)，月初投資者多數(shù)交易難以壓降的通脹數(shù)據(jù)，此后勞動力市場表現(xiàn)疲弱，3月新增非農(nóng)就業(yè)連續(xù)三個月放緩，經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂一度帶動收益率曲線小幅下行。月中，占據(jù)主導(dǎo)的因素則是市場對于美聯(lián)儲5月加息25BPs的預(yù)期，收益率重回上行態(tài)勢。

隨著市場參與者意識到信貸緊縮的后果，債券市場率先迎來劇烈波動。數(shù)據(jù)顯示，3個月與10年期美債收益率差在4月初一度達(dá)到160BPs，當(dāng)時勞動力市場數(shù)據(jù)帶來了經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期，2年期和10年期美債收益率利差最高則超過90BPs（6月14日）。

業(yè)內(nèi)觀點稱，美國勞動力供給已經(jīng)缺乏彈性，未來勞動力市場的均衡化只能依靠壓制需求來實現(xiàn)。同時，“去通脹”任務(wù)進(jìn)入第二階段，即供給修復(fù)明顯放緩，必須依賴于需求的收縮繼續(xù)壓低通脹中樞?？梢哉f，美聯(lián)儲已行至“三岔路口”，較難兼顧“去通脹”、經(jīng)濟(jì)軟著陸和金融穩(wěn)定，因此美元資產(chǎn)的表現(xiàn)也隨之“陰晴不定”。

從勞動力市場角度來看，4月1日當(dāng)周首次申請失業(yè)救濟(jì)人數(shù)22.8萬人，高于預(yù)期20萬人和前值24.6萬人；3月25日當(dāng)周續(xù)請失業(yè)救濟(jì)人數(shù)182.3萬人，高于預(yù)期170萬人和前值181.7萬人。

“應(yīng)該警惕‘貨幣緊縮-信用收縮-經(jīng)濟(jì)放緩-金融風(fēng)險-經(jīng)濟(jì)衰退’的反饋循環(huán)的形成?！眹鸷暧^首席分析師趙偉表示，硅谷銀行風(fēng)波后，美國勞動力需求加快收縮。職位空缺數(shù)據(jù)是需求側(cè)最具彈性的指標(biāo)，能最早反映需求轉(zhuǎn)弱。

然而，行至4月下旬，投資者對于美國債務(wù)上限將至的違約擔(dān)憂升溫，在經(jīng)過一段時間的緊縮預(yù)期后，市場關(guān)注焦點轉(zhuǎn)移至美國債務(wù)上限風(fēng)險方面，多家投行美債技術(shù)性違約的風(fēng)險“不容小覷”，機(jī)構(gòu)避險情緒快速升溫。美國財政部數(shù)據(jù)顯示，從4月初至6月15日，10年期美債收益率振幅在40BPs左右，該券在3.3%-3.83%區(qū)間內(nèi)反復(fù)震蕩。

長期以來，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直堅持要求金融機(jī)構(gòu)制定應(yīng)對潛在危機(jī)的應(yīng)急計劃。然而現(xiàn)在一場潛在的危機(jī)正在逼近：政府支出超過了稅收收入，就必須不斷借錢來彌補(bǔ)差額，導(dǎo)致國家債務(wù)隨著時間的推移而上升。

數(shù)據(jù)顯示，彼時不少機(jī)構(gòu)已開始為美國違約做準(zhǔn)備。美國信用違約互換（CDS）4月觸及2012年以來的最高水平。美國短期國庫券及其收益率已經(jīng)敲響了美國國債市場的警鐘，投資者尋求更高的回報，以抵消可能面臨的風(fēng)險。

長城基金觀點稱，如果美聯(lián)儲貨幣政策持續(xù)收緊，銀行持有的證券規(guī)模大幅縮水，金融穩(wěn)定將成為聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向的重要制約。復(fù)盤美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向期間，多輪加息周期尾聲往往伴隨地產(chǎn)、股市或債務(wù)危機(jī)出現(xiàn)，可見金融穩(wěn)定也是其貨幣政策制定時的重要考慮因素。