【資料圖】

劉俏

以國家整體價值的提升為政策目標(biāo)，通過投資推動全要素生產(chǎn)率增長，實施積極的財政政策是自然的選擇。節(jié)點行業(yè)和存在亟需解決的結(jié)構(gòu)性問題的領(lǐng)域往往具備一個共同特點：巨大的不確定性使得投資這些領(lǐng)域的資本回報明顯偏低，導(dǎo)致投資不足問題的出現(xiàn)。中國采用的“政府+市場”的增長范式在解決投資不足方面有獨特優(yōu)勢：這些行業(yè)和領(lǐng)域通常有較高的社會回報，政府通過頂層設(shè)計，大力投資推動國民經(jīng)濟增長的節(jié)點行業(yè)并聚焦解決節(jié)點領(lǐng)域的關(guān)鍵問題，這些大量投資產(chǎn)生溢出效應(yīng)，帶動了自身和周邊行業(yè)大量經(jīng)營主體的出現(xiàn)；在這里，財政政策發(fā)揮了極為重要的作用——財政資金或是類財政資金扮演了引導(dǎo)的作用，除了自身幫助維持關(guān)鍵行業(yè)和領(lǐng)域的投資強度外，還引導(dǎo)私人資本流向相關(guān)的有資金需求且具備增長潛力的行業(yè)或是領(lǐng)域。

然而，政府在采用積極的財政政策時卻往往面臨諸多顧慮和約束。以兩位已故的經(jīng)濟學(xué)家金德爾伯格和明斯基為代表的主流觀點（下稱“金德爾伯格—明斯基假說”）認(rèn)為，一個經(jīng)濟體在經(jīng)歷債務(wù)快速增長的過程中，信貸快速擴張伴隨著資產(chǎn)價格繁榮，可能導(dǎo)致金融危機以及隨后幾年不斷惡化的宏觀經(jīng)濟結(jié)果。無疑，積極的財政政策帶來投資所需要的資金的同時，也帶來債務(wù)水平的急劇上升和通脹壓力的大量累積，引發(fā)了財政可持續(xù)性的擔(dān)憂。

必須指出，金德爾伯格——明斯基假說基于一個基本假設(shè)：討論合理的債務(wù)水平時，他們是用GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）作為分母去測算這個國家的宏觀杠桿率。然而，在面臨巨大變革的時代，一個國家或一個經(jīng)濟體的投融資決策，應(yīng)該錨定整體價值而非GDP。把GDP作為宏觀政策的錨，有可能會過高地估計宏觀杠桿率和金融危機爆發(fā)的可能性，導(dǎo)致政策制定者在需要大量投資，需要更加積極的財政政策的時候，采取一些過于謹(jǐn)慎和保守的政策舉措，最終反而導(dǎo)致經(jīng)濟惡化，加大金融危機爆發(fā)的可能性。

引入國家整體價值這個概念，我們可以計算出一個國家實施積極財政政策的空間：政策空間在操作上可以被粗略地定義為公共債務(wù)與GDP之比減去公共債務(wù)與整體價值之比。一個具有較大政策空間的國家，即使其信貸擴張速度和股票價格增長速度快速上升，鑒于該國有足夠的政策空間利用逆周期的財政政策去對沖經(jīng)濟生活中累積的各類風(fēng)險，它爆發(fā)金融危機的概率并不高。

這個假說需要實證分析去驗證。我們以夜間燈光作為整體價值的衡量，分析全球100多個國家在過去30年間爆發(fā)的歷次金融危機。我們發(fā)現(xiàn)金德爾伯格—明斯基假說在一定程度上可以得到實證證據(jù)支持——一個國家如果在過去3年經(jīng)歷債務(wù)高速增長和資本市場價格的大幅提升，未來3年內(nèi)爆發(fā)金融危機的概率是32%。但是，這一結(jié)論對于那些政策空間較大的國家并不成立——同樣情況下，這些國家危機的爆發(fā)概率只是3%，而且在統(tǒng)計意義上不顯著；我們同時發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一個國家投資效率較高時，政策空間對防范金融風(fēng)險的作用更為顯著。顯然，金德爾伯格—明斯基假說只適用于那些政策空間較小而且整體全要素生產(chǎn)率增速偏低的國家和地區(qū)。中國的整體價值遠遠大于GDP，具有較大的政策空間；與此同時，中國全要素生產(chǎn)率的平均增速雖然已降到2%以內(nèi)，但仍屬于TFP（全要素生產(chǎn)率）增速最高的國家序列——中國具有實施積極財政政策的條件。

近年興起的另一支文獻研究財政可持續(xù)問題，曾任IMF（國際貨幣基金組織）首席經(jīng)濟學(xué)家的OlivierBlanchard在其發(fā)表于2019年的一篇文章中認(rèn)為，還本付息的數(shù)量與GDP的比值，而非債務(wù)與GDP的比值，應(yīng)該成為債務(wù)水平更為恰當(dāng)?shù)暮饬恐笜?biāo)。他認(rèn)為：只要真實利率水平（r）低于經(jīng)濟增長速度（g），政府便可以通過滾動發(fā)債來為其支出融資，在這種情形下，債務(wù)規(guī)模在未來是收斂的——債務(wù)不僅可持續(xù)，而且可以提高社會福利水平。政府債務(wù)擴張可以持續(xù)主要源于兩個作用機制：發(fā)行長期國債投入實體經(jīng)濟領(lǐng)域，持續(xù)二三十年的經(jīng)濟增長使得今天的債務(wù)不是問題——經(jīng)濟總量上升之后，兩代人之間的分配不是零和游戲；政府傾向于印鈔稀釋其債務(wù)，當(dāng)通脹上升時，利率也會上升，導(dǎo)致金融資產(chǎn)估值下降，在跨期迭代模型（overlappinggenerationsmodel）中，雖然老一代人通過社保等在分配中獲益，但其持有的金融資產(chǎn)價值下降，相當(dāng)于給下一代人讓利，債務(wù)可持續(xù)性同樣有所保障。中國目前的國債利率（小于3%）遠低于潛在經(jīng)濟增長率（大約5%），r

積極財政政策產(chǎn)生理想效果的前提是：擁有較大的政策空間；新增信貸主要配置在實體經(jīng)濟領(lǐng)域；全要素生產(chǎn)率增速較高。中國具備實施積極的財政政策的條件：中國的整體價值遠遠大于GDP；中國公共債務(wù)的融資成本，例如國債利率長期小于實體經(jīng)濟增長速度；中國仍能保持高于工業(yè)化國家的生產(chǎn)率增速，而且未來還有生產(chǎn)率增速不斷提高的可能空間。大規(guī)模投資和解決節(jié)點領(lǐng)域問題所需要的海量資金在一定程度上可以通過大規(guī)模的財政刺激來滿足。理解這一點，將為中國宏觀政策的制定和實施帶來新的思路。（作者系北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長）