金融估值是金融市場(chǎng)運(yùn)行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，是對(duì)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的有效補(bǔ)充。發(fā)揮公允、專(zhuān)業(yè)、透明的第三方估值作用，有利于促進(jìn)金融市場(chǎng)信息傳遞、產(chǎn)品理性定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別計(jì)量。

中國(guó)人民銀行日前在官網(wǎng)公告稱(chēng)，為規(guī)范銀行間債券市場(chǎng)債券估值業(yè)務(wù)，保護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)債券市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，起草了《銀行間債券市場(chǎng)債券估值業(yè)務(wù)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（簡(jiǎn)稱(chēng)“《辦法》”），向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)，反饋截止時(shí)間為2023年7月9日。

(相關(guān)資料圖)

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，隨著債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，市場(chǎng)機(jī)制持續(xù)健全，投資者結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，債券估值業(yè)務(wù)也迎來(lái)新的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。估值產(chǎn)品運(yùn)用領(lǐng)域不斷拓展，第三方估值機(jī)構(gòu)的作用愈加凸顯，市場(chǎng)用戶(hù)愈加成熟，對(duì)估值提出了更高要求。

“隨著債券市場(chǎng)創(chuàng)新層出不窮，估值機(jī)構(gòu)及時(shí)響應(yīng)市場(chǎng)需求的能力也在不斷提升。當(dāng)前中國(guó)債市向縱深發(fā)展，雙向開(kāi)放穩(wěn)步推進(jìn)，市場(chǎng)主體持續(xù)擴(kuò)容，在此背景下，應(yīng)更好發(fā)揮專(zhuān)業(yè)第三方估值的作用，助力金融市場(chǎng)穩(wěn)步前行?！倍辔皇袌?chǎng)人士如是說(shuō)。

提升債券估值產(chǎn)品公允性 打造市場(chǎng)交易價(jià)值之“錨” ????

按照提供方分類(lèi)，債券估值可分為內(nèi)部估值和第三方估值。前者由參與交易活動(dòng)的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)自行計(jì)算，后者由獨(dú)立于交易雙方的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)提供。在2008年國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生后，國(guó)際市場(chǎng)上第三方估值的作用日益凸顯。與此同時(shí)，一些國(guó)外金融基礎(chǔ)設(shè)施跟隨我國(guó)中央托管機(jī)構(gòu)（CSD）步伐，成為第三方估值的重要提供者。 ??????????

據(jù)悉，《辦法》所稱(chēng)估值業(yè)務(wù)，是指在銀行間債券市場(chǎng)為提供債券估值和債券收益率曲線(xiàn)而開(kāi)展的研發(fā)、編制、發(fā)布等活動(dòng)。而債券估值產(chǎn)品是指估值機(jī)構(gòu)對(duì)外發(fā)布的，以債券為編制對(duì)象，對(duì)市場(chǎng)定價(jià)有重要影響且應(yīng)用廣泛的債券估值和債券收益率曲線(xiàn)。

《辦法》指出，中國(guó)人民銀行將對(duì)銀行間債券市場(chǎng)估值業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督管理。估值機(jī)構(gòu)應(yīng)始終保持客觀(guān)中立，持續(xù)提升債券估值產(chǎn)品的公允性，具備的基本條件包括長(zhǎng)期穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的能力；清晰的組織架構(gòu)，完善的內(nèi)部管理制度和有效的監(jiān)督機(jī)制；穩(wěn)定、可靠的數(shù)據(jù)來(lái)源，完備的數(shù)據(jù)采集和處理流程；科學(xué)的估值技術(shù)和方法，完善的估值產(chǎn)品研發(fā)、編制、發(fā)布和質(zhì)量監(jiān)控流程；同時(shí)，需要配備開(kāi)展估值業(yè)務(wù)所需的經(jīng)驗(yàn)豐富的專(zhuān)業(yè)人員和高效完備的信息技術(shù)設(shè)施。

同時(shí)，估值機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立包括事前分析、事中監(jiān)控和事后檢驗(yàn)在內(nèi)的估值產(chǎn)品質(zhì)量監(jiān)測(cè)機(jī)制和內(nèi)部評(píng)審機(jī)制，定期對(duì)估值產(chǎn)品的準(zhǔn)確性、估值方法的合理性和編制流程的合規(guī)性進(jìn)行檢查。首次編制的債券產(chǎn)品估值方法或?qū)幹品椒ㄐ抻喌?，?yīng)在發(fā)布前廣泛征求市場(chǎng)成員意見(jiàn)，并經(jīng)內(nèi)部評(píng)審機(jī)制審議，內(nèi)部評(píng)審機(jī)制人員應(yīng)當(dāng)由獨(dú)立于估值機(jī)構(gòu)的編制人員組成。

中債資信業(yè)務(wù)創(chuàng)新部負(fù)責(zé)人宋偉健對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示，從內(nèi)容上來(lái)看，《辦法》主要對(duì)銀行間市場(chǎng)估值機(jī)構(gòu)及估值業(yè)務(wù)的規(guī)范性、科學(xué)性、公允性、透明性等方面進(jìn)行規(guī)范，這些規(guī)范管理要點(diǎn)也是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)普遍關(guān)心和呼吁的，一定程度上代表了市場(chǎng)的聲音。

宋偉健還特別提到，《辦法》第十四條“鼓勵(lì)選擇多家估值機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品，發(fā)揮不同模式估值的交叉驗(yàn)證作用”，有利于引導(dǎo)各類(lèi)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中參考多家估值機(jī)構(gòu)的結(jié)果，進(jìn)而消除依賴(lài)單一估值源可能帶來(lái)的不利影響；同時(shí)也有利于滿(mǎn)足債券市場(chǎng)不同業(yè)務(wù)場(chǎng)景下的多元化需求，比如在一級(jí)發(fā)行領(lǐng)域?qū)乐刀▋r(jià)的需求等。

回顧市場(chǎng)表現(xiàn)，資管新規(guī)落地以來(lái)的2022年，債券市場(chǎng)的波動(dòng)幅度和波動(dòng)頻率明顯提高。由于并非每只債券如股票那樣存在實(shí)時(shí)交易價(jià)格，采用權(quán)威的第三方估值成為通行的做法。

對(duì)于交易員而言，債券估值可作為交易基準(zhǔn)，也就是二級(jí)交易中的參考價(jià)?！皩?shí)操中，二級(jí)談價(jià)格時(shí)，往往會(huì)參考前一交易日的估值，控制其偏離度。債券最終成交價(jià)格是交易員‘博弈’的結(jié)果，而估值為其‘博弈’提供了判斷的基準(zhǔn)。目前交易員口中的估值，一般指的是中債或中證估值，這也是當(dāng)前市場(chǎng)普遍認(rèn)可的‘錨’。”一位交易人士對(duì)新華財(cái)經(jīng)解釋稱(chēng)。

對(duì)于持有者而言，在買(mǎi)入投資標(biāo)的后，已經(jīng)付出了固定成本，在未實(shí)際賣(mài)出之前，無(wú)法確定其變現(xiàn)價(jià)格，債券估值可幫助其產(chǎn)品持倉(cāng)期間的凈值計(jì)算。對(duì)于研究員而言，估值則可以幫助其在合適的時(shí)間找到低估值的優(yōu)質(zhì)債券。

第三方估值機(jī)構(gòu)具備專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)與中立地位

國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)從交易場(chǎng)所上可以分為銀行間債券市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)和柜臺(tái)市場(chǎng)。機(jī)構(gòu)改革以后，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)主要由人民銀行和證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。

近兩年，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)估值體系發(fā)展迅速，除中債估值中心和中證指數(shù)兩大市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)外，外匯交易中心、上海清算所、YY估值、中誠(chéng)信指數(shù)、中債資信等機(jī)構(gòu)也搭建了估值定價(jià)體系。不同機(jī)構(gòu)在數(shù)據(jù)資產(chǎn)、方法論、應(yīng)用場(chǎng)景等領(lǐng)域各有特點(diǎn)。在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)下，估值機(jī)構(gòu)有序競(jìng)爭(zhēng)，估值公允性顯著提升。

其中，中債估值方面，以中央結(jié)算公司1999年編制發(fā)布第一條人民幣國(guó)債收益率曲線(xiàn)為開(kāi)端，我國(guó)債券市場(chǎng)第三方估值業(yè)務(wù)歷經(jīng)20多年的發(fā)展，已從萌發(fā)步入成熟。截至2022年末，中央結(jié)算公司每日日終發(fā)布各類(lèi)收益率曲線(xiàn)總計(jì)超過(guò)3500條，其中，到期曲線(xiàn)231條，即期曲線(xiàn)212條和遠(yuǎn)期曲線(xiàn)3082條。

而中證指數(shù)方面，為更好服務(wù)債券市場(chǎng)發(fā)展，滿(mǎn)足市場(chǎng)用戶(hù)多元化需求，構(gòu)建了以金融資產(chǎn)定價(jià)為核心的估值產(chǎn)品體系，覆蓋交易所與銀行間債券市場(chǎng)，每日發(fā)布各類(lèi)型債券估值數(shù)據(jù)6.4萬(wàn)余條，實(shí)時(shí)債券估值4萬(wàn)余條，債券SPPI與ECL數(shù)據(jù)14萬(wàn)余條。

另一家基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)也在該項(xiàng)業(yè)務(wù)方面不斷推進(jìn)。中國(guó)外匯交易中心暨全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心數(shù)據(jù)顯示，該機(jī)構(gòu)每日發(fā)布85條債券收盤(pán)收益率曲線(xiàn)，日均發(fā)布約4.5萬(wàn)只債券收盤(pán)估值，CFETS債券估值也加入登陸“iDeal工作臺(tái)-債券經(jīng)紀(jì)”模塊，助力銀行間市場(chǎng)投資交易實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)和定價(jià)。

對(duì)于監(jiān)管部門(mén)和市場(chǎng)參與者對(duì)于估值的不同看法，相關(guān)人士對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示：“從監(jiān)管來(lái)看，更加注重第三方估值機(jī)構(gòu)估值方法及技術(shù)的科學(xué)性、信息披露的規(guī)范性及估值業(yè)務(wù)的合規(guī)性；從市場(chǎng)投資者來(lái)看，更加注重估值產(chǎn)品的有效性、科學(xué)性、公允性?！?/p>

近年來(lái)，市場(chǎng)用戶(hù)對(duì)第三方估值的認(rèn)可度逐步提升，估值產(chǎn)品已從服務(wù)新金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則拓展至債券投資交易、風(fēng)險(xiǎn)管理等多個(gè)領(lǐng)域。宋偉健對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示，“在凈值化管理背景下，債券估值的作用范圍更加廣泛而深刻。近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)估值產(chǎn)品不斷豐富，對(duì)促進(jìn)市場(chǎng)合理定價(jià)發(fā)揮了積極作用?！?/p>

另?yè)?jù)中證估值官微消息，作為國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)權(quán)威的第三方估值機(jī)構(gòu)，中證估值已經(jīng)建立了完整的產(chǎn)品質(zhì)量?jī)?nèi)、外部監(jiān)督機(jī)制，充分接受市場(chǎng)監(jiān)督，形成估值質(zhì)量提升的正向循環(huán)；制定了科學(xué)、透明的決策程序和管理議事規(guī)則，有效規(guī)避估值風(fēng)險(xiǎn)；構(gòu)建了高效、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臉I(yè)務(wù)執(zhí)行系統(tǒng)，以及健全、有效的內(nèi)部監(jiān)督和反饋機(jī)制，提供最及時(shí)和有效的市場(chǎng)服務(wù)。

發(fā)揮不同模式估值交叉驗(yàn)證作用 助力債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展

金融資產(chǎn)估值是金融市場(chǎng)運(yùn)行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，是對(duì)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的有效補(bǔ)充。債券交易多發(fā)生在場(chǎng)外市場(chǎng)，其流動(dòng)性相對(duì)偏低，價(jià)格發(fā)布渠道有限，故需進(jìn)行連續(xù)估值，以揭示公平交易下的債券可變現(xiàn)價(jià)格。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)估值定價(jià)體系建設(shè)頗有成效，主要體現(xiàn)在以國(guó)債收益率曲線(xiàn)為代表的利率債估值定價(jià)體系方面。

資管新規(guī)以來(lái)，債券市場(chǎng)數(shù)次牛熊轉(zhuǎn)換，流動(dòng)性和交易活躍度仍有提高空間，需要從源頭上規(guī)范債券的第三方估值，對(duì)市場(chǎng)形成正向引導(dǎo)。在某些特定時(shí)期，債市估值作用的發(fā)揮也存在一定優(yōu)化的空間，例如2022年11至12月，理財(cái)產(chǎn)品發(fā)生大規(guī)模贖回與債券拋售，在此時(shí)期過(guò)于依賴(lài)盯市原則進(jìn)行估值反而無(wú)法體現(xiàn)公允性要求，還容易加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

因此，值得深思的是，目前第三方估值服務(wù)主要用于公允價(jià)值計(jì)量環(huán)節(jié)，市場(chǎng)成員的多元化需求需要更多參考。例如，對(duì)于新的債券品種，現(xiàn)有估值機(jī)構(gòu)一般難以及時(shí)發(fā)揮作用。又如，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行環(huán)節(jié)的定價(jià)主要采用參與主體磋商的方式，發(fā)行人、投資人均會(huì)在磋商過(guò)程中均會(huì)參考二級(jí)市場(chǎng)估值結(jié)果，但對(duì)于新條款、新期限的券種，這類(lèi)參考作用比較有限。

實(shí)際上，近年來(lái)，相關(guān)部門(mén)與行業(yè)協(xié)會(huì)廣泛收集市場(chǎng)意見(jiàn)并進(jìn)行綜合評(píng)估，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部估值與第三方估值結(jié)果相互比對(duì)校驗(yàn)，在比較中探求公允價(jià)值。例如，原中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理計(jì)量參考基準(zhǔn)的通知提出，鼓勵(lì)商業(yè)銀行建立適合自身的估值技術(shù)與能力，并與第三方公允估值進(jìn)行比較、相互監(jiān)督，促進(jìn)商業(yè)銀行估值質(zhì)量與風(fēng)控能力提升。

市場(chǎng)人士對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示，為化解單一估值源問(wèn)題，一方面，建議市場(chǎng)機(jī)構(gòu)選擇多家估值機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品，發(fā)揮不同模式估值的交叉驗(yàn)證作用。另一方面，建議市場(chǎng)機(jī)構(gòu)特別是做市商培育、完善自身內(nèi)部定價(jià)能力，包括搭建內(nèi)部估值定價(jià)系統(tǒng)，建立收益率曲線(xiàn)模型、估值模型等，減少對(duì)單一第三方估值源的過(guò)度依賴(lài)，更好實(shí)現(xiàn)定價(jià)水平的提升。