新華財經(jīng)北京7月21日電 百果園近期向港交所遞交上市招股材料，摩根士丹利為獨家保薦人。

招股資料顯示，百果園超八成的產(chǎn)品銷售收入源自加盟門店，自身員工與加盟店員工合計超過2萬人。2021年，公司的毛利率和年內(nèi)利潤率分別為11.2%和2.2%。其人均績效和坪效等核心指標在過去幾年維持在較低水平、提升乏力。

(資料圖)

依賴線下加盟門店創(chuàng)收，新增門店銷量增長乏力

招股材料顯示，2019年至2021年，百果園超八成產(chǎn)品銷售由加盟門店產(chǎn)生，而產(chǎn)品銷售占總營收超97%。研究公司加盟門店的運營模式可知，公司向加盟店銷售水果并收取特許權(quán)使用費。

圖1：百果園與加盟商/代理商銷售及結(jié)算方式（節(jié)選）

截至2021年年末，百果園擁有5249家加盟門店。但線下加盟門店銷售產(chǎn)生的毛利率較低，2021年，該業(yè)務(wù)的毛利率僅為9.2%，使得公司整體的毛利率僅為11.2%?？紤]到公司需要“讓利”給加盟門店，向加盟店銷售商品的售價低于直接通過自營門店銷售，加盟門店的毛利率亦低于自營門店。

圖2：百果園線下加盟門店、自營門店產(chǎn)品銷售和毛利率

經(jīng)研究，百果園擴設(shè)加盟門店貢獻的邊際產(chǎn)品銷售收入的效率整體下降。2019年至2021年，百果園加盟門店數(shù)量自4307家增加至5249家，平均年復(fù)合增長率為10.4%，而期間產(chǎn)品銷售收入的平均年復(fù)合增長率不足3%。

此外，百果園以加盟店為主的銷售模式還存在管理難度較大的問題，分散程度較高的加盟門店難以在產(chǎn)品品控、服務(wù)水平上保持一致，對企業(yè)口碑可能造成不利影響。

人均創(chuàng)收能力偏低

2021年，百果園實現(xiàn)的收入、毛利和年內(nèi)利潤分別為102.89億元、11.56億元和2.26億元，利潤空間較為有限。

截至最后實際可行日期，百果園的一線銷售人員為2.1萬人，以加盟門店員工為主，而公司全職雇員中合計有1152人任職營銷和運營及門店管理。2021年，加盟門店產(chǎn)品銷售和特許權(quán)使用費收入的毛利合計約9億元，自營門店產(chǎn)品銷售的毛利為0.13億元，相對于其人員數(shù)量，加盟門店和自營門店單位員工貢獻的毛利分別約為4.57萬元和1.14萬元，人均創(chuàng)收能力偏低。

招股資料顯示，百果園在員工成本較高的中、東部地區(qū)設(shè)店較多。招股資料還顯示，百果園未按照法定基數(shù)足額為員工繳納社會保險及住房公積金，未來公司可能面臨補繳并支付逾期費用的風(fēng)險。

考慮到通貨通脹以及補繳社保有可能產(chǎn)生的費用，百果園目前較低的人均毛利水平很難抵御成本上升。

截至最后實際可行日期，百果園擁有3511名全職雇員，較2021年年末減少約100名，人員削減的背后可能出于成本控制的考量。

圖3：截至最后實際可行日期百果園全職雇員

此外，百果園也在拓展線上渠道，但2021年收入占比僅約為3%，且毛利率為-0.3%，尚不足以支撐公司業(yè)績。

估值承壓

2022年5月2日，百果園剛向港交所遞交招股材料。2022年5月6日，百果園通過官方微博對其部分門店的管理和產(chǎn)品品質(zhì)問題發(fā)出說明文件，并聲稱正在進行整改措施。在一定程度上，此類負面消息可能將對公司的上市進程產(chǎn)生不利影響。

2015年以來，百果園先后獲得天圖投資、前海股權(quán)、廣州越秀、深創(chuàng)投等私募股權(quán)投資者的投資，總?cè)谫Y額超過20億元。截至2021年10月，晨光股權(quán)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓入股公司的價格為8元/股，折算可得公司當時的估價約為120億元，相對于2021年公司2.26億元的年內(nèi)利潤，公司發(fā)行前的市盈率或為53倍。

包括水果行業(yè)在內(nèi)的生鮮賽道曾經(jīng)是資本追逐的熱點。但由于產(chǎn)品非標準化程度高、行業(yè)天然具有離散化特征、競爭激烈等深層次原因，巨額投入之后規(guī)?；b遙無期。

在2021年6月，生鮮電商平臺每日優(yōu)鮮和叮咚買菜赴美上市，自上市以來，這兩只中概股的股價下跌嚴重，最大回撤均超過九成，兩家公司均表現(xiàn)出增收不增利的業(yè)績特征。

截至2022年7月18日收盤，叮咚買菜總市值不足15億美元，每日優(yōu)鮮不足1億美元。

圖4：每日優(yōu)鮮、叮咚買菜上市以來前復(fù)權(quán)股價走勢

同處生鮮賽道的每日優(yōu)鮮在股價大跌之后也迎來人事變動。工商注冊信息顯示，北京每日優(yōu)鮮電子商務(wù)有限公司近日發(fā)生工商變更，聯(lián)合創(chuàng)始人曾斌卸任法定代表人、董事長、經(jīng)理，新增孫玉英為法定代表人、執(zhí)行董事、經(jīng)理。根據(jù)該公司的原始年報數(shù)據(jù)，2018年至2020年，累計產(chǎn)生凈虧損超60億元人民幣。

同為生鮮零售商的百果園，在盈利能力和成長性都面臨考驗的當下，能否拿到更高的估值？

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