在一級(jí)市場(chǎng)投融資階段性遇冷背景下，中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)處于爆發(fā)前夜，尤其是S基金（Secondary Fund）特別火熱，大有往“C位”靠攏趨勢(shì)。

所謂S基金，主要指的是從投資者手中收購(gòu)私募股權(quán)基金份額、投資組合的產(chǎn)品，業(yè)界常常稱其為“私募股權(quán)份額轉(zhuǎn)讓基金”。博瑔資本管理合伙人劉佳偉在接受記者專訪時(shí)表示，在私募股權(quán)投資的“募”“投”“管”“退”四環(huán)節(jié)中，退出是非常重要的一環(huán)，中國(guó)股權(quán)投資巨大存量催生廣闊的S基金交易需求，蘊(yùn)含巨大的投資機(jī)會(huì)。

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為何S基金備受追棒？

“市場(chǎng)比較躁動(dòng)”“LP(即有限合伙人，簡(jiǎn)單可理解為基金出資人）的轉(zhuǎn)讓熱情很高”“買賣雙方的訴求非常迫切”，這是劉佳偉對(duì)當(dāng)下S基金市場(chǎng)的直觀感受。

目前很多業(yè)內(nèi)人士對(duì)S基金寄予厚望，將其視為當(dāng)下私募股權(quán)行業(yè)退出難題紓困的“解藥”。在被問(wèn)及為何S基金突然這么火時(shí)，劉佳偉表示，一方面S基金因其資產(chǎn)透明、回報(bào)周期短、現(xiàn)金回流快，以及收益穩(wěn)定等特點(diǎn)，滿足了LP的收益性、安全性、流動(dòng)性需求，為投資者提供了更加多元化的退出方式。

據(jù)悉，近日“博瑔S基金（一期）”宣布完成第二次現(xiàn)金分配，距離基金成立不到9個(gè)月時(shí)間，其回報(bào)實(shí)現(xiàn)速度比傳統(tǒng)PE基金要快很多。

“另一方面，目前我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正處于調(diào)整期，整體資產(chǎn)標(biāo)的正在切換。過(guò)去10年，中國(guó)VC/PE市場(chǎng)大爆發(fā)，沉淀在其中的資金總量之大超乎想象，有接近14萬(wàn)億元之多，如今很多基金存續(xù)期將結(jié)束，面臨集中退出‘大考’，S基金成為其重要退出渠道?！眲⒓褌フf(shuō)。

劉佳偉表示，募投管退真正循環(huán)起來(lái)的投資機(jī)構(gòu)才能活得更健康。但是在募資難、投資也難的當(dāng)下，為了滿足LP流動(dòng)性需求，GP(普通合伙人、簡(jiǎn)單可理解為基金管理人)不再如過(guò)去一樣追求IRR的“紙面富貴”，而是會(huì)格外關(guān)注DPI的創(chuàng)造，以期收益能盡快“落袋為安”。因此，GP會(huì)更愿意重新整合、轉(zhuǎn)讓底層資產(chǎn)，并快速找到成熟的交易對(duì)手，完成交易，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)退出和收益確認(rèn)。

“正是DPI考核被日益重視，投資人才更愿意來(lái)投S基金，因?yàn)榕c很多股權(quán)基金相比，S基金創(chuàng)收快很多，它縮短了投資與退出周期?！眲⒓褌フf(shuō)。

所謂DPI，指的是投入資本分紅率，是對(duì)投資人退出收益真金白銀的統(tǒng)計(jì)。當(dāng)其等于1時(shí)，是損益平衡點(diǎn)，代表成本已經(jīng)收回，大于1則說(shuō)明投資者獲得超額收益。而所謂IRR，即內(nèi)部收益率，可細(xì)分為賬面IRR和現(xiàn)金IRR。只有現(xiàn)金IRR才能代表實(shí)際退出情況，而賬面IRR只反映了賬面情況。

劉佳偉還補(bǔ)充說(shuō)，“從海外市場(chǎng)來(lái)看，大多數(shù)LP也并不是通過(guò)基金底層項(xiàng)目上市實(shí)現(xiàn)退出收益的。目前有人將S基金稱之為IPO的‘平替’，我并不認(rèn)可這種說(shuō)法。S基金是一級(jí)市場(chǎng)資本退出方式的有益且必要的補(bǔ)充，其交易更多情況下都是在做資產(chǎn)的接續(xù)，而非單純的資產(chǎn)出售，這一過(guò)程不僅可以實(shí)現(xiàn)老LP快速退出獲得DPI，新LP也可以等待企業(yè)發(fā)展到一定階段去獲得收益。這些都有助于股權(quán)市場(chǎng)和相關(guān)產(chǎn)業(yè)的健康成長(zhǎng)?！?/p>

S基金交易難點(diǎn)在哪里？

很多業(yè)內(nèi)人士表示，S基金的交易邏輯看起來(lái)非常簡(jiǎn)單，實(shí)操卻很難。

對(duì)此，劉佳偉認(rèn)為，在交易層面的難點(diǎn)主要存在三個(gè)方面，一是對(duì)股權(quán)基金產(chǎn)業(yè)底層資產(chǎn)甄別很難，“比如，LP在做份額轉(zhuǎn)讓時(shí)，一個(gè)資產(chǎn)包里會(huì)有很多投資項(xiàng)目，少的十幾個(gè)，多的三五十個(gè)，甚至更早期投資標(biāo)的資產(chǎn)包里可能有上百個(gè)項(xiàng)目。對(duì)這些亟待轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)包進(jìn)行快速分類、評(píng)估，在一堆參差不齊的項(xiàng)目里篩選優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，就非?？简?yàn)S基金投資人對(duì)該相關(guān)行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)的理解和判斷?！?/p>

劉佳偉表示，第二難點(diǎn)在估值定價(jià)層面，由于S基金屬于交易性很強(qiáng)的非標(biāo)產(chǎn)品，對(duì)底層資產(chǎn)的判斷可左可右可上可下，買賣雙方報(bào)價(jià)有時(shí)會(huì)存在很大差異。買方覺(jué)得報(bào)價(jià)合理了，但賣方可能覺(jué)得過(guò)低，目前還沒(méi)有形成一個(gè)權(quán)威的獨(dú)立第三方估值定價(jià)方式。此外，買賣雙方信息不對(duì)稱，以及市場(chǎng)繁榮時(shí)帶來(lái)的投資估值泡沫也會(huì)加大了估值難度。

“第三，因?yàn)镾基金交易沒(méi)有固定范本，每個(gè)資產(chǎn)包的交易模式、交易結(jié)構(gòu)、交易文本等都會(huì)存在差異，并且很多時(shí)候交易是多方參與的，買方與賣方并不熟悉，還需要在較短的時(shí)間里與交易對(duì)手建立心理互信,這就要求S基金操盤(pán)人有很強(qiáng)的交易經(jīng)驗(yàn)，否則相關(guān)交易很可能推進(jìn)不下去?！眲⒓褌フf(shuō)。

目前越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)看到S基金的巨大的投資機(jī)會(huì)，紛紛來(lái)此“掘金”，比如頂級(jí)外資S基金管理人科勒資本、國(guó)內(nèi)投資頭部機(jī)構(gòu)高瓴等?！半m然參與者日漸增多，但是S基金在國(guó)內(nèi)起步較晚，目前能真正做到從資產(chǎn)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、估值定價(jià)、交易執(zhí)行、工商變更等手續(xù)全部完成的S基金交易團(tuán)隊(duì)并不多。今后隨著大機(jī)構(gòu)的不斷加入，預(yù)計(jì)行業(yè)馬太效應(yīng)會(huì)逐漸明顯，這要求S基金交易團(tuán)隊(duì)未來(lái)的業(yè)績(jī)要更卓越，投資策略要更成熟，才能不被淘汰?！眲⒓褌フf(shuō)。

據(jù)悉，作為國(guó)內(nèi)最早一批關(guān)注S基金的投資團(tuán)隊(duì)，目前博瑔資本核心團(tuán)隊(duì)彼此打磨配合已超過(guò)十年，合伙人都有過(guò)國(guó)內(nèi)知名基金公司豐富的從業(yè)經(jīng)歷，其專業(yè)能力在行業(yè)中有著一定辨識(shí)度和競(jìng)爭(zhēng)力。

S基金今后如何發(fā)力？

近日，S基金在北京、上海、無(wú)錫等地多點(diǎn)開(kāi)花。

在11月里，科技產(chǎn)業(yè)母基金群在北京昌平啟動(dòng)，其中，中期母基金將成立昌平二手份額S基金；上海國(guó)投與浦東新區(qū)政府也共同發(fā)起設(shè)立一只百億S基金正式運(yùn)營(yíng)；多家S基金機(jī)構(gòu)和無(wú)錫尚賢湖數(shù)字經(jīng)濟(jì)母基金在無(wú)錫發(fā)起PE二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)盟；很多金融機(jī)構(gòu)也開(kāi)始進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，中金資本也成立了專門(mén)的S基金，系首只券商系S基金……

此外，在北京和上海陸續(xù)試點(diǎn)S基金交易所后，廣東、浙江和江蘇等地也均提出要探索私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。

如今，S基金進(jìn)入發(fā)展加速期，后續(xù)還需要如何發(fā)力？

對(duì)此，劉佳偉表示，目前多地政府、大型金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)進(jìn)場(chǎng)S基金，這代表著持續(xù)的、大規(guī)模的購(gòu)買能力正在形成。作為新興的、高速成長(zhǎng)的市場(chǎng)，S基金交易的基礎(chǔ)設(shè)施有待進(jìn)一步完善，這包括工商和稅收等部門(mén)的底層數(shù)據(jù)打通、專業(yè)估值服務(wù)提升等。

劉佳偉還建議，為了提高交易效率，希望S基金交易所今后能探索設(shè)立買賣雙方的共管資金賬戶，這樣不僅可以讓資金交付更順暢，也能監(jiān)督買賣雙方根據(jù)協(xié)議做到專款專用。

S基金是將產(chǎn)業(yè)底層資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)和收益三者相對(duì)結(jié)合比較好的產(chǎn)品。具體在交易層面，不同的交易對(duì)手有不同的交易訴求，都需要S基金管理人去完善相關(guān)實(shí)操經(jīng)驗(yàn)。劉佳偉舉例道，“比如，民營(yíng)資本更關(guān)注交易效率和交易成本；國(guó)有資本則對(duì)盡調(diào)、交易流程要求更高，更關(guān)注交易合規(guī)和風(fēng)險(xiǎn)可控。這些差異就是S基金管理人需要發(fā)力和不斷提升的地方?！?/p>

此外，劉佳偉認(rèn)為，S基金管理人除了要有一定寬度和深度的GP和LP資源、具備主動(dòng)發(fā)掘投資標(biāo)的能力外，還要加強(qiáng)自身直投能力建設(shè)，不斷提高退出判斷能力，才能在日漸激烈的競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地。