中國(guó)發(fā)展網(wǎng)訊 2022年4月10日，由中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所與中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院EMBA中心聯(lián)合舉辦的大金融思想沙龍（總計(jì)179期）在線上舉行。華創(chuàng)證券研究所所長(zhǎng)助理，首席宏觀分析師張瑜在本次沙龍上做了主題分享。張瑜認(rèn)為，當(dāng)前人民幣匯率處于一種“強(qiáng)而不貴”的狀態(tài)。

當(dāng)前的人民幣“貴不貴”？人民幣匯率是否出現(xiàn)超漲？

張瑜表示，我們觀察了“中國(guó)貿(mào)易額占全球23個(gè)經(jīng)濟(jì)體的比重”這樣一個(gè)類(lèi)似于出口份額的指標(biāo)，用出口份額波動(dòng)情況來(lái)衡量人民幣是否出現(xiàn)超漲。我們發(fā)現(xiàn)人民幣匯率的超漲幅度不超過(guò)23%，基本處于一個(gè)合理的價(jià)格正常波動(dòng)區(qū)間，并沒(méi)有出現(xiàn)人民幣超漲或者價(jià)值誤判特別大的情況，跟2015年、2018年的匯率超漲有本質(zhì)區(qū)別，故而可以認(rèn)為當(dāng)前人民幣匯率處于一種“強(qiáng)而不貴”的狀態(tài)。

過(guò)去兩年的強(qiáng)勢(shì)出口下，觀測(cè)到了一個(gè)體量較大的待積壓結(jié)匯的盤(pán)面，其對(duì)匯率有何影響？

張瑜指出，過(guò)去兩年的出口強(qiáng)勢(shì)，使得我國(guó)積壓的待結(jié)匯體量預(yù)估為2000到3000億美金，這部分待積壓結(jié)匯能否形成對(duì)人民幣匯率的真實(shí)支撐，取決于國(guó)內(nèi)的PMI訂單。若出口回落，穩(wěn)增長(zhǎng)進(jìn)度不是特別好，PMI仍然低迷，則人民幣匯率貶值概率較高；只要國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)繼續(xù)推進(jìn)，無(wú)論出口是否回落，只要穩(wěn)增長(zhǎng)能夠推動(dòng)PMI出現(xiàn)向上趨勢(shì)，那么資金大概率還是要結(jié)匯回來(lái)，對(duì)人民幣匯率形成有力支撐。故而今年的匯率研判，除了常規(guī)指標(biāo)外，還應(yīng)該注意待積壓結(jié)匯的盤(pán)面變化對(duì)匯率的影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的信心和推進(jìn)程度是維持匯率穩(wěn)定的關(guān)鍵。

若后續(xù)人民幣匯率發(fā)生波動(dòng)，對(duì)于資本市場(chǎng)會(huì)有什么影響？

張瑜認(rèn)為，對(duì)資本市場(chǎng)的影響來(lái)說(shuō)，如果未來(lái)匯率出現(xiàn)波動(dòng)，應(yīng)更關(guān)注其對(duì)股市、對(duì)權(quán)益的影響，因?yàn)閰R率波動(dòng)可能會(huì)影響上市公司的匯兌損益，沖擊盈利表，短期內(nèi)若貶值速度較慢，則影響不大，但如果短期匯率波動(dòng)較為劇烈，可能會(huì)沖擊資本、沖擊股市，在那一兩周內(nèi)成為短期股票市場(chǎng)波動(dòng)的邊際主要矛盾；對(duì)債市而言，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)中資美元債的影響可能會(huì)比對(duì)國(guó)內(nèi)債市的影響更鮮明、突出一些。

在研討環(huán)節(jié)中，中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員、國(guó)際金融研究中心主任高海紅表示，除了周期性避險(xiǎn)功能，人民幣內(nèi)在價(jià)值的穩(wěn)定可能需要更多結(jié)構(gòu)性的支持，這需要高信譽(yù)的抵押來(lái)提供。推進(jìn)人民幣國(guó)際化需要扎實(shí)的制度保障，如何更好、更有效地推進(jìn)人民幣國(guó)際化？高海紅主任認(rèn)為，在目前國(guó)際貨幣格局方面，布雷頓森林III體系的構(gòu)想引起廣泛熱議，這實(shí)際上就是以商品籃子為擔(dān)保的體系。但是，這一觀點(diǎn)仍需進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼撟C，因?yàn)橐源笞谏唐纷龌@子的貨幣，可能存在較大問(wèn)題。新國(guó)際貨幣體系設(shè)計(jì)需要以具有穩(wěn)定內(nèi)在價(jià)值的貨幣或者貨幣籃子來(lái)支撐。然而這一點(diǎn)，我們現(xiàn)在可能在遠(yuǎn)離，這主要是由于當(dāng)前貨幣各自為戰(zhàn)的格局可能會(huì)變得常態(tài)化，據(jù)此，高海紅主任建議多從地緣政治和貿(mào)易體系多元化角度去理解未來(lái)格局。

中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤提出，中國(guó)對(duì)外金融的雙向開(kāi)放大幅增加，外資在中國(guó)金融市場(chǎng)占比不高，但絕對(duì)存量巨大；若出現(xiàn)外資集中減持等事件，應(yīng)提前做好風(fēng)險(xiǎn)防控預(yù)案。另外，保持匯率的靈活性對(duì)于我們應(yīng)對(duì)內(nèi)外部的不確定性至關(guān)重要。如果我們用匯率浮動(dòng)的方式出清外匯市場(chǎng)，就能夠減輕降低對(duì)外匯管制的依賴。外資擔(dān)心的不是匯率的漲跌，而是不可交易的風(fēng)險(xiǎn)，匯率有彈性，才能向市場(chǎng)釋放積極的信號(hào)，即用匯率波動(dòng)來(lái)吸收市場(chǎng)沖擊，而不會(huì)求助于資本外匯管制的手段。

中國(guó)銀行香港離岸人民幣交易中心總經(jīng)理賀曉博提出，人民幣境內(nèi)外價(jià)差的出現(xiàn)實(shí)際上是人民幣國(guó)際化、市場(chǎng)化過(guò)程中的階段性現(xiàn)象，價(jià)差的變化一定程度上可以反映市場(chǎng)情緒的變化，未來(lái)隨著在岸、離岸市場(chǎng)的人民幣市場(chǎng)化程度推進(jìn)，價(jià)差最終必然消失。價(jià)差在高頻交易中，還可以作為一個(gè)有參考意義的領(lǐng)先指標(biāo)，也是為數(shù)不多的高頻可觀測(cè)數(shù)據(jù)。此外人民幣價(jià)差具有以下三大特點(diǎn)，第一是周期性，人民幣價(jià)差和人民幣升貶值周期高度重合。第二是隨著人民幣國(guó)際化和人民幣跨境流動(dòng)規(guī)模的擴(kuò)大，整體價(jià)差趨于不斷收斂。第三是股票通和債券通等資本項(xiàng)下的人民幣流動(dòng)，對(duì)價(jià)差的影響越來(lái)越顯著。第三，需重點(diǎn)關(guān)注信用市場(chǎng)對(duì)匯率的影響。從中國(guó)相關(guān)的信用市場(chǎng)來(lái)看，中資美元債近幾年快速發(fā)展，在2021年底存量規(guī)模已超過(guò)8000億美元。中資美元債主要面對(duì)國(guó)際投資者發(fā)行，發(fā)行和違約處理的規(guī)則與國(guó)際接軌，所以信用利差的定價(jià)更能反映國(guó)際市場(chǎng)對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的預(yù)期。跟蹤觀察中資美元債的信用利差，也可以發(fā)現(xiàn)其與匯率存在一定的相關(guān)性。

中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所研究員盧季諾認(rèn)為，從貨幣政策的穩(wěn)定性和獨(dú)立性的方面看，隨著國(guó)家繼續(xù)釋放貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革的紅利，不斷推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革，企業(yè)融資成本穩(wěn)中有降，人民幣匯率基本維持在均衡水平。在離岸市場(chǎng)上，應(yīng)該進(jìn)一步發(fā)揮香港作為國(guó)際金融中心和人民幣離岸市場(chǎng)的重要作用，繼續(xù)拓展貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)中人民幣的使用，豐富離岸市場(chǎng)的金融產(chǎn)品種類(lèi)，擴(kuò)大與在岸市場(chǎng)之間的互聯(lián)互通，提升國(guó)家的金融雙向開(kāi)放水平。