新華財(cái)經(jīng)北京3月18日電 當(dāng)前市場環(huán)境下，基本面利空黃金的因素較多：美聯(lián)儲(chǔ)正在縮減購債規(guī)模、美債實(shí)際收益率上升、美聯(lián)儲(chǔ)四年以來的首次加息、市場預(yù)期美國加息次數(shù)與幅度上調(diào)。由于歐元區(qū)和美國貨幣政策的分歧，美元走強(qiáng)的趨勢已然形成。換句話說，鷹派的美聯(lián)儲(chǔ)、更高的實(shí)際收益率、走強(qiáng)的美元、遭拋售的股市以及增長放緩的全球經(jīng)濟(jì)，都在直接或間接引導(dǎo)看空黃金的思路。

但事實(shí)上，金價(jià)的走勢卻并未與上述看法一致，相反，黃金并未就此打開新的下跌空間，而是正在表現(xiàn)出前所未有的韌性。這表明黃金已經(jīng)陷入了特里芬兩難式困局，即在通脹被超調(diào)與鷹派美聯(lián)儲(chǔ)之間動(dòng)蕩博弈周期。

多元儲(chǔ)備制未解特里芬難題 造就黃金史上首輪超級(jí)牛市

眾所周知，特里芬難題揭示了以黃金—美元本位為基礎(chǔ)的布雷頓森林體系的根本缺陷：美元既是一國貨幣，又是世界貨幣。作為一國貨幣，它的發(fā)行必然受制于美國的貨幣政策和黃金儲(chǔ)備；作為世界貨幣，美元的供給又必須適應(yīng)于國際貿(mào)易和世界經(jīng)濟(jì)增長的需要。由于黃金產(chǎn)量和美國黃金儲(chǔ)備量增長跟不上全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，而美元供給不斷增長，同樣會(huì)導(dǎo)致美元對(duì)黃金兌換性日益難以維持。即使是后來的牙買加體系確立了以美元、英鎊、日元、歐元為主體的多元儲(chǔ)備制，但其國際清償力仍是靠這些國家貿(mào)易逆差輸出來滿足，實(shí)質(zhì)上沒有任何變化。

因此，多元儲(chǔ)備制沒有也不可能從根本上解決特里芬難題，最終難逃崩潰命運(yùn)，這也造就了黃金在歷史上的首輪超級(jí)大牛市。

美聯(lián)儲(chǔ)被強(qiáng)勁的通脹逼入絕境 金價(jià)下行壓力緩解但逆風(fēng)起飛不易

2008年全球金融危機(jī)過后，美聯(lián)儲(chǔ)從2014年結(jié)束QE到2018年開啟QT花了4年的時(shí)間。而這一次，美聯(lián)儲(chǔ)從結(jié)束QE到開啟QT僅僅用了6個(gè)月。這對(duì)金融市場的影響是巨大的，因?yàn)橹案黝愘Y產(chǎn)的上漲主要是靠美聯(lián)儲(chǔ)提供的流動(dòng)性，而現(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)正在收緊流動(dòng)性。就政策本身而言，較高的利率或量化緊縮政策將導(dǎo)致金價(jià)下跌，原因是其推高了債券收益率，降低了通脹預(yù)期，導(dǎo)致預(yù)期實(shí)際收益率上升，而預(yù)期實(shí)際收益率是金價(jià)最重要的反向驅(qū)動(dòng)因素。也就是說，美聯(lián)儲(chǔ)被強(qiáng)勁的通脹逼入了絕境，即使股市下跌和金融市場出現(xiàn)動(dòng)蕩，美聯(lián)儲(chǔ)也無法逆轉(zhuǎn)收緊政策的方向，即從鴿派轉(zhuǎn)向鷹派。值得注意的是，體現(xiàn)市場隱含通脹預(yù)期的10年期盈虧平衡通脹率高于10年期名義美債收益率。這意味著，預(yù)期實(shí)際收益率或會(huì)上升，這將削弱黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的吸引力，進(jìn)而打壓金價(jià)上升趨勢。

2021年底美債實(shí)際利率處于歷史低位，未來加息預(yù)期帶來的當(dāng)前實(shí)際利率大幅上行理論上利空黃金，但金價(jià)卻并未明顯走弱。復(fù)盤歷史上美債實(shí)際利率上行而黃金不跌的周期，存在的共同特征便是美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱。

巧合的是，美國正經(jīng)歷40年來最為嚴(yán)重的通脹。數(shù)據(jù)顯示，美國1月份CPI同比增長7.5%，創(chuàng)下1982年以來的四十年新高。實(shí)際上，美國CPI同比增速自去年5月突破5%以來，幾乎每月都在以超預(yù)期的節(jié)奏持續(xù)創(chuàng)歷史新高，創(chuàng)新高的時(shí)間窗口也在越拉越長。美聯(lián)儲(chǔ)起初對(duì)通脹壓力的低估與不作為是后期通脹失控的重要原因，同時(shí)，惡性通脹的抬頭將最終導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)增長大幅放緩，也就是類似上世紀(jì)七十年代的滯漲周期來臨。投資者此時(shí)更傾向于買入黃金對(duì)沖經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，這也就是金價(jià)與實(shí)際利率之間的背離持續(xù)的根本原因。

直觀來看，投資者持有非收益性資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本使得黃金在負(fù)利率環(huán)境下表現(xiàn)良好，這就意味著更高的實(shí)際利率應(yīng)該會(huì)導(dǎo)致金價(jià)的下跌。分析表明，實(shí)際利率至少需要升至2.5%以上，才會(huì)對(duì)黃金產(chǎn)生重大的長期負(fù)面影響。

基于此，可以發(fā)現(xiàn)，去年下半年黃金承壓的主要原因在于美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較強(qiáng)，且對(duì)外負(fù)債下行利好美元信用。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)與就業(yè)復(fù)蘇邊際趨緩，對(duì)外負(fù)債上升，使得黃金下行壓力減緩；但同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策已是箭在弦上，就算依靠眼下劍拔弩張的俄烏局勢所帶來地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，金價(jià)想要逆風(fēng)起飛也實(shí)屬不易。

綜上所述，黃金目前陷入特里芬兩難式困局看似迫不得已，實(shí)則是其核心資產(chǎn)屬性所造成。展望2022年，宏觀經(jīng)濟(jì)增長可能放緩、地緣政治局勢日趨復(fù)雜、國際國內(nèi)通脹壓力持續(xù)上升、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)計(jì)出現(xiàn)更高波動(dòng)性等因素，都會(huì)共同作用去提升黃金作為核心資產(chǎn)的投資價(jià)值，以及其被認(rèn)為是提供長期價(jià)值的避風(fēng)港灣地位，并在投資組合中發(fā)揮無可替代的優(yōu)勢。預(yù)計(jì)黃金或能夠在金融市場中繼續(xù)扮演重要的戰(zhàn)略角色，在財(cái)富保值、購買力保護(hù)和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)上發(fā)揮積極作用。同時(shí)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息等緊縮貨幣政策后續(xù)落地，金價(jià)上行空間暫時(shí)受限也將會(huì)成為市場共識(shí)。

圖為倫敦現(xiàn)貨金價(jià)與美國實(shí)際利率走勢對(duì)比

（作者：千海金貴金屬研究院 陳曉輝）